四大問題待解 影子銀行監管仍在迷霧中

　　107號文雖然對控制影子銀行的效果有限，但它應該會讓人民銀行在維持銀行間市場資金面緊平衡時更有底氣。因此，一方面從銀行間市場向實體經濟的流動性投放不會明顯減少，另一方面人民銀行偏緊的態度又不會改變，所以未來銀行間市場流動性估計仍然會偏緊，并可能在年關、季末等關鍵時點上再次大幅波動。

　　據媒體報道，國務院辦公廳近日已下發了《關于加強影子銀行監管有關問題的通知(107號文)》。這是中國影子銀行問題浮出水面以來，頒布的最高規格相關監管規定，自然引發多方關注。

　　從媒體披露的文件細節來看，107號文反映出了監管當局對影子銀行的認識仍然模糊，風險所在仍不清楚，監管思路仍不明確。作為一項旨在規范影子銀行監管的文件，107號文理應清楚回答以下四個問題：影子銀行是什么?影子銀行風險在哪里?影子銀行誰來管?影子銀行怎么管?但這份文件對這四個問題都沒有給出令人滿意的答案。

　　107未解答四個根本問題

　　107號文并未厘清什么是影子銀行。從邏輯學上來講，一個定義包括內涵和外延兩部分。所謂內涵，是指將一個事物與其他事件區分開來的所有特征。而外延則是這個定義所對應的全部實例。以這樣的標準來審視107號文，可以發現文中并未給出影子銀行的內涵。換言之，107號文并未給出判斷一個金融機構或業務屬不屬于影子銀行的標準。107號文只是羅列了我國影子銀行的三大類組成—沒有金融牌照，沒有或是缺乏監管的信用中介，以及有金融牌照的金融機構從事的監管不足或規避監管的業務。就算不深究這里羅列的類別在邏輯上并沒有并列關系，僅就內容來看，這一劃分的實際意義也不大。因為按照這一劃分，所有缺乏監管的金融機構、金融業務都屬于影子銀行。但什么是缺乏監管、什么是不缺乏監管本身又是模糊的，要知道，就連傳統的存貸款業務也可以說有監管不到位的情況。所以說，107號文并未給出影子銀行的定義。要依據這一文件來清晰判斷哪些機構或業務屬于影子銀行，是不可能的。

　　107號文并未清楚指明影子銀行的風險在什么地方。107號文中專門有一節要求做好影子銀行的風險防控。這部分要求要深入排查風險隱患，加強監督檢查，并加大違法違規行為查處力度。但是，影子銀行的風險究竟在什么地方，文中卻只字未提。

　　影子銀行仍然是多頭管理，監管模糊地帶繼續存在。107號文要求按照誰批設機構誰負責風險處置的原則，合理分工監管責任。在這一原則下，影子銀行的監管部門將涵蓋一行三會，并從中央政府延伸到地方政府。在這樣復雜的多頭管理格局之下，監管的重疊和漏洞在所難免，金融機構的監管套利空間仍然存在。除此而外，對諸如第三方理財、非金融機構資產證券化、網絡金融等金融發展帶來的新事物究竟由誰來監管，107號文做了模糊處理，只是要求由央行會同有關部門共同研究制定辦法。

　　影子銀行的管理思路仍然停留在行政監管的思路上，有效性值得懷疑。107號文用較多筆墨談了完善監督制度和辦法。對理財業務、信托公司業務、金融交叉產品等金融業務分門別類地給出了意見。整體來看，監管思路仍然是行政導向，要求金融機構應該做些什么，不能做些什么。但是中國影子銀行迅猛發展的主要原因就是規避監管。更多的監管只是給了金融機構更強規避監管的動力。而在利率市場化改革的推進之中，金融產品極大豐富，也給了各家機構規避監管的空間。所以，107號文給出的各項監管措施只是將貓鼠游戲又向前推進了一步，并不能完全管住影子銀行。

　　107號文內容還較為空泛，接下來各個部委的細化文件更值得關注。客觀說，107號文是監管當局對防控影子銀行風險做出的又一次嘗試，但它距離建成科學、完善、成熟的影子銀行監管體系還相當遙遠。如果要像某些媒體那樣將其比作影子銀行的“基本法”，委實有些太過夸張。因此，各方更需要關注接下來各個部委各自推出的影子銀行相關政策。

　　107不會明顯收縮實體經濟流動性

　　107號文對實體經濟流動性投放影響不大。談到影子銀行監管，許多人的第一反應是流動性緊縮。但是出于3方面的原因，我們相信107號文并不會帶來實體經濟流動性的明顯收縮。

　　行政性的監管措施對控制影子銀行擴張作用有限。這方面，2013年3月25日出臺的銀監會“8號文”就是一個例子。當時，銀監會對銀行理財業務做出了比較嚴格的規定。但是，金融機構很快就找到方法規避了這些監管措施，而社會融資總量之中的表外部分(主要包含影子銀行業務)也仍然保持了快速增長。以這個前例來看，107號文能取得的實際效果應該不會太大。

　　自2013年6月錢荒之后，影子銀行的擴張已經因為銀行間市場資金面的抽緊而大受打壓，107號文估計難以把這個已經壓低的增速再進一步壓低。從社會融資總量數據來看，表外融資的增速在2013年下半年以來已經明顯走低，再進一步下降的空間應該有限。

　　從2013年6月錢荒以來，實體經濟流動性已經重新以表內信貸為主，受107號文的影響應該不大。去年6月的錢荒讓實體經濟流動性投放從之前的“表內緊，表外松”，轉變為了“內松外緊”。去年三季度經濟增長的小幅加速，大部分就建立在表內信貸對基建投資的更大支持力度之上。這部分融資與107號文并沒有太直接的相關性。

　　我們曾在2013年3月30日報告中對銀監會8號文做出評論：“銀監會加強銀行理財品監管，尚不構成流動性投放的緊約束。銀監會3月25日公布了《中國銀監會關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》(俗稱"8號文")，要求銀行理財品與投資標的一一對應，且理財品投資于"非標準債權資產"(除在銀行間或交易所公開交易債券之外的其他債權類資產)的總額不得超過銀行資產規模的4%，或理財品余額的35%。但就具體內容來看，尚不會對表外流動性構成緊約束。一方面，2012年理財品余額為7.1萬億，其中"非標"大概在2萬億左右，距離規定中給出的總量上限還有相當距離。另一方面，銀行理財品在表外流動性投放中所占的份額仍然較小，估計表外委托信托貸款總額中，通過理財品渠道投放的不超過1/5。不過，銀監會近期的舉措為影子銀行、以及表外流動性的發展帶來了更高的政策風險，令短期經濟前景不確定性加大。”

　　107號文對實體經濟增長的影響也應該有限。由于實體經濟的流動性投放并不會因為107號文而明顯緊縮，所以我們相信實體經濟增長受到的影響也會很有限。當然，按照我們的預測，2013年四季度國內生產總值增速確實會慢于三季度，但這是穩增長政策力度減弱造成的，不應算在107號文的頭上。

　　107號文出臺后，銀行間市場的流動性應該仍然會偏緊。我們相信，過去兩年的經濟運行已經讓人民銀行明白，要控制影子銀行(或者說表外融資)，行政性措施是低效甚至無效的，只有從銀行間市場這個資金源頭入手才能見效。這是人民銀行態度在去年6月錢荒前后發生重大轉變的主要原因，即從之前的保持銀行間市場資金價格穩定，轉變為之后嚴控銀行間市場資金數量、放任資金價格波動。107號文雖然對控制影子銀行的效果有限，但它畢竟表明了高層對影子銀行的重視，應該會讓人民銀行在維持銀行間市場資金面緊平衡時更有底氣。因此，一方面從銀行間市場向實體經濟的流動性投放并不會明顯減少，另一方面人民銀行偏緊的態度又不會改變，所以未來銀行間市場流動性估計仍然會偏緊，并可能在年關、季末等關鍵時點上再次大幅波動。

　　短期來看，現金為王，債市與股市仍需謹慎。107號文出臺之后，實體經濟流動性投放“內松外緊”，以及銀行間市場緊平衡的格局不會改變。這會繼續對債券市場形成負面壓力。而107號文對投資者情緒的打壓，再結合近期經濟增長短期向下的趨勢，也不利于股市。隨著107號文的出臺，以及未來相關部委細化政策逐步推出的前景，金融機構至少在短期內會在金融創新業務方面采取觀望態度。從而擠壓金融機構的利潤想象空間。在這樣的背景下，再考慮到春節前銀行間市場資金面所存在的巨大不確定性，持有現金可能是投資者最好的選擇。 (作者系光大證券(601788,股吧)首席宏觀分析師)