可能正是因為對利率市場化先行者所走過路的每一步的過度關注，反倒使人們可能有意無意忽略了其作為“先行者”所必然具有的探路特征，由此導致我國亦步亦趨地放開貸款利率下限之后，仍然呈現出了一些值得關注的“非標準化”風險。

　　——魯政委

　　興業銀行(601166,股吧)首席經濟學家

　　■魯政委

　　自1993年十四屆三中全會正式提出利率市場化目標以來，迄今已逾二十年;自2005年官方首次明確利率市場化的四個先后步驟以來，迄今已逾八年。而縱觀利率市場化先行經濟體們完成利率市場化的歷程，長則二十年，短則八年。由是觀之，我國歷經二十年方才走到放開貸款利率下限管理，足見各方對我國利率市場化的深思與審慎。

　　然而，可能正是因為對利率市場化先行者所走過路的每一步的過度關注，反倒使人們可能有意無意忽略了其作為“先行者”所必然具有的探路特征，由此導致我國亦步亦趨地放開貸款利率下限之后，仍然呈現出了一些值得關注的“非標準化”風險。

　　風險一：從運行邏輯上看，我國利率體系仍處于無“錨”的不穩定狀態。

　　利率市場化，是讓資金供給方和需求方在利率的確定中起“決定性作用”，但同時還需要“更好地發揮政府的作用”，而不等于簡單放開先前所有官方利率設定。從成熟金融市場的基準利率定價邏輯來看，短端貨幣市場利率需要依據央行公開市場操作的政策目標利率來推演，中長端(比如3-50年)則需要根據預期通脹率來確定。

　　所以，放眼全球，所有“已完成”(當然，幾乎所有經濟體在利率市場化過程開始之初都沒能這么做，這主要與“探路”性質有關)利率市場化的經濟體，其貨幣當局幾乎都有明確宣布的公開市場操作政策目標利率，比如美聯儲會宣布聯邦基金隔夜利率的目標水平，歐央行會宣布歐元區的主導利率水平(7天回購的目標利率)，英國、日本等其他很多已完成利率市場化的經濟體的央行也都會公布隔夜目標利率水平。一旦該期限的市場利率水平顯著偏離央行宣布的目標水平，央行即通過公開市場操作來收放流動性，使得整個市場流動性狀況不至于過緊或偏松，最終實現市場利率平穩。由于各國央行公開市場操作的合格證券都首先是國債(其他證券是否屬于公開市場操作的合格證券，各國、或一個國家在不同時期都存在不同標準，而其他證券的抵押率也比國債要低很多)，因而，正是成熟央行這種對國債兜底性的公開市場操作，成就了所謂“國債是僅次于現金的流動性最高的資產”的金融市場鐵律。

　　然而，這種鐵律卻在2013年下半年的中國金融市場被打破了。在CPI和GDP預期總體平穩的情況下，我國10年期國債收益率一日之內“朝三暮四”(市場順口溜，即早上開盤4.3%，下午收盤4.4%)，半年之內從3.45%(2013年5月31日)飆升到4.73%(2013年11月20日)，收益率的升幅達到史無前例的37%。在流動性踩踏之下，機構出債無門，“國債是流動性最高的證券資產”頓成泡影，其他各品種債券收益率均由此達到歷史最高水平，而且沒有止步跡象。這其中最重要的原因，其實是在日益市場化的利率體系中，央行未能明確宣示公開市場操作的政策目標利率，這一“利率錨”的缺失導致市場如“大船無錨，隨風飄轉，不知所終”。

　　為平補市場流動性，2013年公開市場開展了斷斷續續的逆回購，從其利率來看，第一季度7天和14天尚在3.35%和3.45%，但在第二季度經濟增長數據仍然下行的背景下，在第三季度重啟時卻驟然大幅拉升105bp至4.40%(2013年7月30日)和4.50%(2013年8月1日);旋即，7天逆回購的利率在隨后的兩周里分別下調40bp(2013年8月6日)和10bp(2013年8月8日)，至3.90%，14天逆回購的利率則在隨后一周里下降40bp(2013年8月6日)至4.10%后持穩;然而，一個月之后，兩個期限的逆回購利率再度同步上行，提高20bp后分別達到4.10%和4.30%。逆回購利率，在短短一個月內走出了“U”軌跡，市場一下子摸不著頭腦了。由于無法知道逆回購利率的上升何時是個終點，因而，到了2013年末，對于10年期國債的利率，有市場機構甚至給出將達到5.2%-5.7%的展望。

　　與之恰成對照的，2014年1月20日，央行創新SLF操作，明確隔夜、7天和14天的指導利率分別為5%、7%和8%，一旦觸及便釋放流動性。數據顯示，雖然指導利率都大幅高于市場實際水平、且在過去也鮮被觸及 ，但總算讓市場知道了“利率錨”飄移終點可能在何處，受其影響，市場各品種利率旋即掉頭向下、呈現出明顯的弧頂特征。這清晰顯示出“利率錨”對確保利率體系的穩定何其重要!

　　公開市場操作的政策目標利率，是利率曲線短端的“利率錨”，而預期通脹率，則是利率曲線的長端“利率錨”。

　　我們進行的大量經驗研究發現，幾乎所有已完成利率市場化的經濟體，其最終都自覺不自覺地在“通脹目標制”(Inflation Targeting)的共同彼岸聚首了(盡管從法律層面上說，不同經濟體其通脹目標對宏觀當局的約束強度并不相同)。之所以出現這種收斂，其本質上是利率市場化的內在要求，即長期限的基準利率只能依賴一個穩定的通脹預期，才能更容易為市場所確定。因此，需要宏觀政策當局設定一個在中長期內“穩定而可信”的通脹水平。“穩定”，要求設定的通脹不能“先射箭、后劃圈”，不能經常變化;“可信”，要求易于被觀察和監督，要求政策當局要用實際行動來表示對目標的遵守，因此，行為的歷史紀錄是是否“可信”的最重要表征。

　　從筆者掌握的資料并對照上述原理，不難發現，長端“利率錨”在我國實際上也仍是空白。雖然自2005年我國宏觀當局就開始給出年度CPI目標，但一直都沒有一次性承諾一個中長期內的穩定目標;在2005年-2013年間，中國年度通脹目標在3.0%-4.8%之間來回波動，在有些年份直接就是上年射箭的“著靶處”即作為下年的靶心;不僅如此，最終實現的CPI水平與目標相比，差距甚大，即使放在2005年-2013年這長達八年時間段來觀察，其波動區間在負0.7%-5.9%之間，也未顯示出執行通脹目標制后實際利率通常所具有的“振幅小、中樞穩”的特征。

　　綜上，成熟市場體系的市場利率在絕大多數情況下穩定，與其成熟、穩定的“利率錨”機制緊密相連;而利率市場化“先行者”在利率市場化過程中所經歷的利率大幅波動，其實并非不可克服的“青春期困擾”，而很可能只是因為作為“探路者”他們未能在那時就意識到兩大“利率錨”的重要性。反過來，我國當前推進利率市場化，已然“閱人無數”，彼岸畢現，此時就大可不必一步一個腳印地重走“先行者們”的“長征路”，而應盡早考慮兩大“利率錨”機制的確立問題。否則，2013年下半年以來頻繁的利率痙攣，就仍會在未來數年里持續困擾中國經濟和金融市場。

　　風險二：從實際操作看，存量貸款的重定價困境令商業銀行面臨巨大利率風險。

　　2013年7月19日，央行宣布了“全面放開金融機構貸款利率管制”。自此之后，金融機構理論上已可根據信貸供需自主確定企業貸款利率水平。

　　然而，由于該通知在取消金融機構貸款利率下限0.7倍的同時，事實上仍然保留了原有的存款基準利率，且明確按該基準定價的“個人住房貸款利率浮動區間暫不作調整”。在2013年10月25日進一步推出貸款基礎利率(即LPR)集中報價和發布機制之后，央行也未就舊基準與新基準之間如何平穩過渡和銜接做出明確規定。而由此留下的法律規則空檔，就使得商業銀行存量中長期貸款的利率調整成為一個挑戰，并因此而面臨著巨大利率風險。因為按照商業銀行過去流行的貸款合同中的重定價條款，對于一年以內的短期貸款，一般是央行按日歷季調整，即若央行在本季度調整貸款基準利率，則存量貸款的利率從下一個季度開始相應調整;對于一年期以上的貸款，一般是按日歷年調整，即若央行今年調整貸款基準利率，則存量貸款利率從下年1月1日開始相應調整。無論是何種調整，合同約定利率重定價的唯一觸發條件都是“央行調整貸款基準利率”。而眼下的問題是，在貸款利率定價放開、并且推出LPR報價之后，過去的貸款基準利率已被邊緣化，僅僅被作為個人住房貸款利率的定價基準而存在，其強烈的“保民生特征”決定了其未來必然是“易降難升，疏于調整”，由此將使得中國商業銀行19萬億元(相當于總貸款余額的25%)的存量中長期貸款面對負債成本的上升卻因不滿足觸發條件而無法執行重定價。

　　數據顯示，2013年第四季度銀行間市場3年期和5年期AA級(該評級的主體對于貸款來說，已經是相當不錯的主體了)中票的收益率，已出現了2010年有中票二級市場收益率數據以來所罕見的反超3-5年期貸款基準利率的情形;到2013年12月，其月均收益率已高出基準利率約11%。這意味著，如果把存量貸款看作標準債券并進行市值評估(MTM)，除非這些存量貸款過去是在基準之上執行至少上浮11%，否則就是浮虧的;而如果以AA-的中票來看，則問題更為嚴重，需要過去存量貸款利率在基準之上至少上浮25%才不會浮虧。而目前面對這種利率風險，我國金融市場尚無法提供有效的對沖手段。

　　如果進一步放眼未來必將推出的存款利率市場化舉措，新舊基準如何銜接的問題就更加不容疏忽。

　　對于存款基準利率來說，其所涉及到的不僅僅是中長期限的存量定期存款問題，更有大量以一年定存利率為基準的浮息債券的定價問題。資料顯示，截至2014年1月，國內債券市場仍有1.9萬億元一年定存浮息債，占整個債券市場余額的6.51%，其中到期日最長的要到2039年1月。如果將來1年定期存款基準利率被邊緣化，同時又未能明確新舊基準的遷移準則，這可能會成為困擾中國債券市場的“千年蟲”問題。